2020 年印刷电路（PCB）行业股价表现较差，持续跑输大盘。2020 年PCB行业整体营业收入实现9.53%的同比增长，归属母公司净利润实现29.19%的同比下降，主要是受方正科技、丹邦科技以及和合力泰大幅亏损影响。细分子行业中，除了高多层板以外，其他子行业毛利率仍维持下降趋势。2021 年一季度行业整体呈现良好的恢复态势，行业整体营业收入实现35.06%的同比增长，归属母公司净利润实现15.64%的同比增长，主要是受柔性板行业中合力泰实际扭亏影响，但行业整体毛利率仍维持下降趋势。

2020 年，印刷电路（PCB）指数下跌12.99%，跑输大盘26.85 个百分点；2012年一季度，印刷电路（PCB）指数下跌16.89%，跑输大盘16.00 个百分点；2021年初至今印刷电路（PCB）指数下跌20.01%，跑输大盘19.25 个百分点。总体来看，2020 年以来，印刷电路（PCB）产业链公司的股价表现较差，持续跑输大盘。

子板块2020 年全年普跌，多层板表现领先。细分子板块来看，高多层板、多层板、柔性版、HDI 和封装基板，年初至今分别下跌23.69%、18.21%、21.66%、20.38%和23.92%，PCB 板块整体下跌20.01%，仅有多层板表现优于行业整体。

2020 年：强者恒强，技术壁垒和门槛对盈利能力的影响显著。1）收入端：行业整体营业收入同比增长9.53%。营业收入同比增速居前的子行业分别为HDI（+15.05%）和多层板（+12.22%）均为竞争格局较好的细分领域。2）利润端：

行业整体归属母公司股东的净利润同比下降29.19%，主要是受方正科技、丹邦科技和合力泰大幅亏损影响。归属母公司股东的净利润同比增速居前的子行业分别为高多层板板（+28.79%）和多层板（+1.79%）。3）毛利率与净利率：行业整体毛利率和净利率水平未20.89%和5.11%，同比都有所下降。高多层板和封装基板毛利率水平维持较高水平，高多层板净利率2020 年仍然受方正科技亏损拖累，柔性板毛利率较低主要受丹邦科技和合力泰影响。

2021Q1：行业整体呈现良好的恢复态势。1）收入端：行业整体营业收入同比增长35.06%。营业收入同比增速居前的子行业分别为HDI（+48.09%）、多层板（+42.5%）和柔性板（+37.02%）。2）利润端：行业整体归属母公司股东的净利润同比增长15.64%，主要是受柔性板板块扭亏影响。归属母公司股东的净利润同比增速居前的子行业分别为HDI（+39.19%）和多层板（+28.06%）。受丹邦科技大幅减亏和合力泰扭亏影响，柔性板归母净利润同比增速回正，而封装基板归母净利润同比增速仍为负。3）毛利率与净利率：行业整体毛利率和净利率水平未20.41%和6.62%，同比仍继续下行。封装基板、高多层板和多层板的毛利率水平仍维持较高水平，同时净利率也保持领先，但整个PCB 行业及子行业的净利率整体同比仍有所下降。

投资建议

2021 年服务器市场仍将维持增长，高层板需求应能维持，但单价和毛利率承压。未来5G 建设将进一步扩大服务器需求，促进服务器产品升级，服务器PCB市场有望持续扩大。通讯板业务厂商未来3 年基站投资仍将持续，但总量增长有限，而且单价还有持续下行态势，毛利率承压。仍建议关注可为5G 基站和交换设备提供高多层板的方正科技、生益科技（生益电子）、深南电路和沪电股份。

 普通多层板主要应用于通信、汽车、工控、安防和军工等行业。我们认为汽车的电动化和智能化领域以及工控领域是普通多层板板块未来最主要的增长空间。安全类汽车板生产门槛较高，国内市场竞争较小，生产厂商未来盈利空间巨大。医疗、军工、安防等工控行业高端应用门槛高，客户关系稳定，盈利能力较好。我们建议关注传统汽车安全控制电子和高端工控领域领导者沪电股份和已实现新能源车电机控制系统供货的深南电路。

5G 也将成为智能手机的新增长点，预计2023 年5G 手机出货量将达7.25 亿台，带动SLP 及高阶HDI 等高端PCB 板需求。以FPC 作为主营业务、拥有SLP 及高阶HDI 生产能力的厂商营收将迎来新增长。建议关注国内FPC 领导者以及具备SLP 量产能力的鹏鼎控股，国内FPC 主要厂商东山精密以及具备潜在小批量高阶HDI 量产能力的中京电子。我们看好国产高端HDI 产品在全球高端产品市场的份额将不断升高，主要关注能够实现高阶HDI 和SLP 量产的鹏鼎控股，2021年开始小批量生产高阶HDI 的胜宏科技。

风险提示：政策风险、重大安全事故风险、疫情影响扩散。

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